Dans un monde économique marqué par l’incertitude et la volatilité, la question de la « juste valeur » d’une entreprise n’a jamais été aussi complexe. Entre l’inflation galopante, les crises géopolitiques et l’émergence des actifs numériques, les méthodes traditionnelles sont mises à rude épreuve. Nous avons rencontré Maud Bodin Veraldi, présidente de la Compagnie des conseils et experts financiers (CCEF) pour décrypter les coulisses d’un métier où la rigueur mathématique s’efface souvent devant le jugement professionnel.
L’Expert : Pouvez-vous présenter les grandes méthodes d’évaluation d’une entreprise ?
Maud Bodin Veraldi : J’aime bien utiliser l’image d’une frise temporelle basée sur le passé, le présent et le futur, pour structurer les approches. Le passé, ce sont les méthodes patrimoniales. Elles s’appuient sur le bilan de l’entreprise, c’est-à-dire ses capitaux propres tels qu’ils ont été constitués, selon le principe du coût historique. C’est une photographie comptable de ce qui a été accumulé.
Le présent, ce sont les méthodes analogiques, ou méthodes des comparables. On prend un agrégat de l’entreprise comme son chiffre d’affaires ou son EBITDA, et on lui applique un multiple constaté sur le marché à l’instant T. Ces méthodes reflètent un prix, au sens propre du terme, puisqu’on se réfère à des transactions réelles ou à des données de marché boursier, comme les indices publiés par Epsilon research, qui donnent, tous les six mois, une indication des multiples d’EBITDA par taille d’entreprise.
Enfin, le futur, ce sont les méthodes intrinsèques, dont le fer de lance est la méthode des flux de trésorerie actualisés – les DCF, pour « Discounted Cash Flows ». L’entreprise établit un business plan sur cinq ans, dont sont déduits les flux de trésorerie disponibles après investissements. Ils sont ensuite actualisés à leur valeur présente grâce à un taux d’actualisation qui intègre le coût du capital. C’est la méthode la plus utilisée pour les entreprises non cotées, car elle est fondée sur la quintessence de l’entreprise : son projet, son avenir.
Ces méthodes sont-elles universelles ?
M.D.V. : Absolument pas. Il existe plus d’une trentaine de méthodes, et le choix dépend du profil de l’entreprise. Pour une société cotée, par exemple, ce sont plutôt les dividendes anticipés qui sont actualisés, car un actionnaire minoritaire n’a aucune prise sur le business plan : son espérance de gain se limite aux dividendes. À chaque fois, les méthodes choisies sont celles qui reflètent le mieux la réalité économique de l’entité évaluée.
Que signifie exactement « juste valeur » lors de l’évaluation d’une entreprise ?
M.D.V. : La notion de juste valeur est souvent mal comprise. Les normes en parlent abondamment, mais chez les praticiens, nous préférons parler de fourchette de valeurs. Une juste valeur tient compte du contexte économique et s’appuie sur une méthodologie cohérente. une société cotée ne s’évalue pas comme une start-up : les approches, les méthodes, les paramètres de calcul doivent être adaptés à l’objet valorisé. Et à chaque fois, c'est du cas par cas. Voilà pourquoi la valorisation résiste si bien à toute tentative de standardisation logicielle. Je considère qu’une valorisation, c’est 80 % d’analyse et 20 % de calculatoire. Un logiciel peut couvrir ces 20 % avec les formules et les calculs, mais il ne peut pas se substituer au jugement du professionnel pour les 80 % restants : la compréhension de l’entreprise, de son marché, de sa gouvernance, de ses perspectives. Quelque part, c’est aussi cela qui est rassurant pour un chef d’entreprise, car sa société ne sera pas réduite à un algorithme.
La dernière étude de la CCEF évoque la notion de « prime de taille ». De quoi s’agit-il exactement ?
M.D.V. : La prime de taille traduit un constat empirique : plus une entreprise est petite, plus le rendement exigé par un investisseur est élevé, et donc plus sa valeur, déterminée par actualisation, est faible. Nos travaux se sont très largement inspirés de la méthodologie de Duff & Phelps, devenu Kroll. Nous avons retenu le CAC 40 comme marché de référence pour établir le coût des fonds propres d’une grande entreprise française cotée, puis nous avons constitué un panel mondial de sociétés cotées, en éliminant les cas d’exubérance boursière, comme un Amazon qui n’a aucune pertinence pour évaluer la PME du coin. Ce panel a été découpé en dix tranches selon la taille. Pour chacune, nous avons mesuré l’écart de coût des fonds propres par rapport à notre référence. Cet écart, c’est la prime de taille.
Pourquoi appeler cela une « prime », alors que cela ressemble à une pénalité pour une PME ?
M.D.V. : C’est une prime du point de vue de l’investisseur, pas du chef d’entreprise. En effet, l’investisseur exige une prime de rendement supplémentaire parce qu’il prend plus de risques. Une PME n’a pas la gouvernance d’une société du CAC 40, pas les mêmes implantations géographiques, pas la même liquidité sur ses titres. La prime de taille englobe en réalité l’ensemble de ces risques spécifiques, souvent qualifiés de risques de gouvernance ou risques de liquidité. Cependant, un évaluateur peut décider de ne pas l’appliquer, ou de la réduire, si d’autres facteurs compensateurs existent. L’exemple typique : une société qui est seule sur son marché de niche. Certes, elle est petite, mais sa position de leader lui confère un avantage si significatif que l’investisseur acceptera un rendement comparable à celui d’une société cotée. La prime de taille s’en trouve alors annihilée.
L’environnement macro-économique a beaucoup évolué ces dernières années. Comment cela impacte-t-il les valorisations ?
Les crises ont un impact direct sur les paramètres clés, notamment les taux d’intérêt et l’inflation. Avant la guerre en Ukraine, les taux sans risque étaient historiquement bas, voire négatifs. Aujourd’hui, ils se situent entre 3 % et 5 %, ce qui augmente mécaniquement le coût du capital et, par ricochet, modifie les valorisations calculées par actualisation des flux futurs. L’inflation, quant à elle, est intégrée dans nos modèles en évaluant la capacité des entreprises à absorber ou à répercuter ces hausses de coûts sur leurs clients. C’est ce qu’on appelle le pricing power, une capacité qui varie considérablement selon les secteurs et la position concurrentielle de chaque entreprise.
Les crises géopolitiques actuelles, comme la guerre en Ukraine ou les tensions au Moyen-Orient, modifient le paysage économique. Comment composez-vous avec ces bouleversements ?
M.D.V. : Nous surveillons en temps réel les chaînes d’approvisionnement, en particulier dans les zones sensibles comme le détroit d’Ormuz. Pour l’instant, notre activité se poursuit, mais les prévisions sont devenues plus volatiles. L’enjeu est d’anticiper les effets domino : si les matières premières viennent à manquer, la production ralentit, les ventes diminuent, et la trésorerie se trouve affectée. Notre rôle est d’intégrer ces risques dans nos scénarios, tout en restant pragmatiques. Les entreprises qui parviennent à sécuriser leurs approvisionnements ou à diversifier leurs sources sont naturellement mieux armées pour résister à ces chocs.
Les actifs immatériels occupent une place croissante dans l’économie. Comment les évaluez-vous ?
M.D.V. : L’évaluation des immatériels, c’est la valorisation de l’entreprise par petits bouts, par opposition à l’approche globale. Là encore, il n’existe pas de méthode unique. Tout dépend de l’actif concerné : marque, logiciel, brevet, nom de domaine, etc. Il faut d’abord se demander si un actif isolé est valorisé ou s’il faut plutôt l’extraire d’un ensemble plus large. Cette distinction est essentielle, car elle change complètement la méthode à retenir. Les contextes sont principalement de deux ordres : la liquidation judiciaire, où le mandataire cherche à récupérer tout ce qui a de la valeur pour désintéresser les créanciers, et le Purchase Price Allocation (PPA), dans le cadre d’une acquisition, où l’acheteur doit valoriser tous les actifs acquis, y compris ceux que l’entreprise cible n’a pas pu inscrire à son bilan.
C’est l’une des limites de notre réglementation comptable : il n’est pas possible d’inscrire à son bilan les immatériels que l’on crée soi-même. Je peux créer un fonds de commerce, mais je ne peux pas le comptabiliser. En revanche, celui qui l’achètera pourra le faire. C’est pourquoi, lors d’un rapprochement d’entreprises, il faut identifier et valoriser tous ces actifs cachés... [...]
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Propos recueillis par Samorya Wilson
